引言
浙商證券研究所預(yù)計(jì)2025資本市場將“無限風(fēng)光||在險(xiǎn)峰”：
——尾部風(fēng)險(xiǎn)化解和貨幣總量寬松，估值抬升先行。
——財(cái)政漸進(jìn)加碼和預(yù)期修復(fù)緩慢，盈利改善滯后。
——2025年A股大盤小盤風(fēng)格均衡，成長周期占優(yōu)。
作為年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各個(gè)行業(yè)“風(fēng)險(xiǎn)排雷手冊”，換位思考年度策略最大的軟肋，主動(dòng)揭示市場誤判的風(fēng)險(xiǎn)，前瞻研判行業(yè)最大的困難。
作為年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各個(gè)行業(yè)“風(fēng)險(xiǎn)排雷手冊”，換位思考年度策略最大的軟肋，主動(dòng)揭示市場誤判的風(fēng)險(xiǎn)，前瞻研判行業(yè)最大的困難。
一、年度策略風(fēng)險(xiǎn)排雷
（一）城投債年度策略觀點(diǎn)：時(shí)移勢易，返本歸源
1、年度策略觀點(diǎn)：財(cái)政加力化債使得城投市場情緒改善，但政策引導(dǎo)到基本面提振仍需時(shí)間。展望2025年，在多空因素交織下，城投債收益率會(huì)呈現(xiàn)出波動(dòng)加大、整體震蕩向下的走勢，策略上建議靈活調(diào)整倉位，逢高買入，波段交易。
核心邏輯：化債周期，信用風(fēng)險(xiǎn)不再構(gòu)成核心擾動(dòng)，且城投發(fā)債仍未放開，城投債面臨中長期維度下的資產(chǎn)荒。當(dāng)前來看，政策引導(dǎo)下基本面預(yù)計(jì)進(jìn)一步夯實(shí)并持續(xù)修復(fù)，但考慮到基本面仍有諸多問題待解決，因此基本面和政策面的“拉鋸戰(zhàn)”或?qū)⒊掷m(xù)較長時(shí)間。政策面的表態(tài)決定了未來市場收益率下行仍存阻力和波動(dòng)，而基本面中長期的問題則制約了收益率上行空間。在強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)等因素交織下，我們認(rèn)為2025年城投債收益率會(huì)呈現(xiàn)波動(dòng)加大、整體震蕩向下的走勢。
2、成立關(guān)鍵假設(shè)：無信用風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)，城投債存在資產(chǎn)荒
信用風(fēng)險(xiǎn)層面：隱債化解時(shí)期，城投債信用風(fēng)險(xiǎn)顯著降低，考慮到政策強(qiáng)調(diào)并壓實(shí)地方承擔(dān)化債的主體責(zé)任，因此判斷從區(qū)域統(tǒng)籌角度，城投超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率極低。
資產(chǎn)荒層面：供給端來看，城投債在發(fā)行端并沒有放開，重點(diǎn)省份和非重點(diǎn)省份的凈融資仍不理想；需求端，保險(xiǎn)、理財(cái)、基金等機(jī)構(gòu)對(duì)于信用債的需求仍高，城投債預(yù)計(jì)形成供需錯(cuò)配的局面，資產(chǎn)荒格局確認(rèn)。
3、成立最大軟肋：化債政策超預(yù)期，基本面改善超預(yù)期
化債政策如果在2025年發(fā)生重大變化，則城投債的投資邏輯可能重新發(fā)生變化。
財(cái)政如果后續(xù)持續(xù)加力，則基本面可能出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，城投債收益率在寬信用預(yù)期下可能走擴(kuò)。
（二）城投債核心風(fēng)險(xiǎn)：化債政策超預(yù)期調(diào)整
1、發(fā)生概率：低概率
2、出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)：2025年Q3出現(xiàn)概率較大
3、判斷依據(jù)：根據(jù)近年城投政策出臺(tái)周期判斷，監(jiān)管通常會(huì)基于上半年地方化債表現(xiàn)對(duì)化債政策進(jìn)行調(diào)整，并在Q3出臺(tái)具體化債措施。
4、作用機(jī)理：化債政策決定城投債信用風(fēng)險(xiǎn)是否進(jìn)一步緩釋，若政策邊際放松，例如城投增量供給打開，則可能導(dǎo)致供需關(guān)系出現(xiàn)變化；若化債政策持續(xù)收緊，并進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)底線，則信用風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)被壓制，城投債核心定價(jià)因素將更多由市場流動(dòng)性主導(dǎo)。
5、影響程度：較大
6、跟蹤方法：跟蹤政策發(fā)布進(jìn)程
（三）城投債核心風(fēng)險(xiǎn)：基本面改善超預(yù)期
1、發(fā)生概率：較低概率
2、出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)：2025年Q1經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布
3、判斷依據(jù)：2024年11月財(cái)政有關(guān)化債政策出臺(tái)，整體表態(tài)偏積極，在第一輪財(cái)政加力措施落地后，反映到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，則大概率將在2025年1季度的數(shù)據(jù)中得到驗(yàn)證。
4、作用機(jī)理：若財(cái)政政策持續(xù)加力，則2025年Q1經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將出現(xiàn)改善，市場情緒有可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，債市運(yùn)行低位后較大概率出現(xiàn)大幅度回調(diào)。
5、影響程度：較大
6、跟蹤方法：關(guān)注財(cái)政政策發(fā)布進(jìn)程，并對(duì)主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持高頻跟蹤。
（四）金融債年度策略觀點(diǎn)：攻守兼?zhèn)?，兵家必?/p>
1、年度策略觀點(diǎn)：目前挖掘金融債、做金融次級(jí)債品種下沉成為了市場核心策略之一，展望2025年，資金對(duì)金融債的挖掘力度或只增不減，就各板塊的挖掘價(jià)值而言：銀行二永債>券商次級(jí)債>商租債、AMC債>保險(xiǎn)次級(jí)債、金租債。
核心邏輯：化債周期，在近年來信用債結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒逐步加劇的市場環(huán)境下，挖掘金融債、做金融次級(jí)債品種下沉成為了市場核心策略之一，2024年三季度債基重倉信用債規(guī)模7809.37億元中，其中傳統(tǒng)金融債就占了72%，可謂“兵家必爭之地”。展望2025年，由于當(dāng)下監(jiān)管層對(duì)于城投新增發(fā)債的審核仍未放松，因此后續(xù)城投債“資產(chǎn)荒”問題可能更加突出，結(jié)合明年債市可能會(huì)進(jìn)入新一輪上漲階段，資金對(duì)金融債的挖掘力度或只增不減。
分版塊來看，銀行二永債，攻守兼?zhèn)?，但不宜過度下沉；券商次級(jí)債，品種條款優(yōu)勢明顯，且行業(yè)的基本面有望好轉(zhuǎn)，短期安全墊較足；商租債、AMC債中存在高收益挖掘機(jī)會(huì)，但內(nèi)部資質(zhì)分化較大，久期建議控制在2年以內(nèi)；保險(xiǎn)次級(jí)債、金租債的可挖掘空間不大，配置性價(jià)比一般?？偟膩砜?，就各板塊的挖掘價(jià)值而言：銀行二永債>券商次級(jí)債>商租債、AMC債>保險(xiǎn)次級(jí)債、金租債。
2、成立關(guān)鍵假設(shè)：市場資產(chǎn)荒格局延續(xù)，無較大次級(jí)債不贖回事件發(fā)生
市場資產(chǎn)荒格局延續(xù)：當(dāng)下監(jiān)管層對(duì)于城投新增發(fā)債的審核仍未放松，因此后續(xù)城投債“資產(chǎn)荒”問題可能更加突出，結(jié)合明年債市可能會(huì)進(jìn)入新一輪上漲階段，資金對(duì)金融債的挖掘力度或只增不減。
無較大次級(jí)債不贖回事件發(fā)生：主要受益于資產(chǎn)荒行情，投資者挖掘收益力度加大，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下沉，尾部小銀行的續(xù)發(fā)難度有明顯降低，次級(jí)債不贖回事件低發(fā)。
3、成立最大軟肋：二永債市場出現(xiàn)減記/轉(zhuǎn)股等負(fù)面事件沖擊
若2025年二永債市場出現(xiàn)減記/轉(zhuǎn)股等重大負(fù)面事件沖擊，二永債市場新發(fā)可能承壓，二永債利差可能會(huì)走闊。
（五）金融債核心風(fēng)險(xiǎn)：次級(jí)債出現(xiàn)減記/轉(zhuǎn)股事件擾動(dòng)
1、發(fā)生概率：低概率
2、出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)：2025年4月、5月、7月
3、判斷依據(jù)：2025年有部分在2020年已經(jīng)出現(xiàn)過不贖回情況的尾部小銀行的二級(jí)資本債達(dá)到10年的到期節(jié)點(diǎn)，倘若銀行存在無法生存觸發(fā)事件，銀行有權(quán)將本期債券的本金進(jìn)行部分或全部減記/轉(zhuǎn)股。
4、作用機(jī)理：倘若銀行業(yè)出現(xiàn)二級(jí)資本債減記/轉(zhuǎn)股的情況，會(huì)對(duì)整個(gè)市場對(duì)銀行業(yè)的信用造成沖擊，市場對(duì)于尾部中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)有明顯下行，一級(jí)新發(fā)將承壓，二級(jí)信用利差也會(huì)受信用沖擊而走高。
5、影響程度：較大
（6）跟蹤方法：跟蹤上述銀行的二級(jí)資本債兌付、新發(fā)滾續(xù)情況。
二、風(fēng)險(xiǎn)提示
1、化債政策超預(yù)期
2、基本面改善超預(yù)期
3、次級(jí)債出現(xiàn)減記/轉(zhuǎn)股事件擾動(dòng)
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